中国经济虽然一季度有明显反弹，但进入二季度后经济动能弱于市场预期。就业和物价等其他宏观经济指标显示经济增速低于潜在增速，5月CPI同比上升0.2%。另一方面，过去一年广义货币增长速度加快，但货币扩张对需求的促进作用似乎有限。货币扩张对资产价格支持作用似乎也有限。

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M2扩张对资产价格支持作用有限也许意味着市场过于悲观，但还有没有其他可能？那么问题出在哪儿？最近市场讨论的一个热点问题就是钱去哪儿了，发出去那么多货币为什么对经济的刺激作用有限？

钱从哪儿来？

区分外生和内生货币。现代货币理论（MMT）背后关键的逻辑就是区分了外生货币和内生货币。信贷投放产生的货币是内生货币。私人部门信贷不仅仅取决于利率高低，且具有很强的顺周期性。在周期向上阶段，即便利率很高，贷款需求也很旺盛。相反的，如果对未来经济缺乏信心，即使利率再低，私人部门也不愿意借款。一个完整的金融周期一般会持续15-20年，比一般的经济周期更长。但财政投放货币就不一样，一方面逆周期性很强，政府投放货币的方式要么是通过免费的减税或转移支付，要么是政府采购，没有人会拒绝政府送钱。另一方面，财政投放货币增加私人部门的净资产和收入，对消费和投资的促进作用强。相反的，信贷投放货币不增加私人部门净资产，反而增加了未来的债务偿还负担。总体来讲，财政比金融的逆周期调节效率高（图表6）。

当然这两种货币投放方式也不能走极端。财政投放货币过多的问题是带来通胀，比如疫情以来美国财政货币政策大幅扩张带来了目前的高通胀。中国以往更多依靠信贷投放货币，这带来了目前的债务问题。所以，一国的货币投放需要依据当时经济面临的主要矛盾在这两种方式中找到平衡。

财政投放货币也有助于促进中长期经济增长。有人会问，政府的债务难道就不用偿还吗？政府债务的债权人是私人部门，因此政府债务上升是增加了私人部门的净资产。而政府作为代理人，债务实际上是由下一代人承担。因此，财政赤字增加实际上花的是下一代人的钱并增加了当代人的净资产。如果扩大的财政赤字能够被用来提升下一代人的人力资本，提升中长期经济增速，那这其实是与追求经济学中的动态效率相一致的。例如，当前青年人的失业率较高，而青年人在进入劳动力市场时如果遭遇挫折，对于他终身的人力资本积累都会产生负面影响，不利于中长期经济增长。如果财政扩张可以针对性发力降低青年人失业率，实际上是有利于促进中长期经济增长的。

图表6：区分外生与内生货币（MMT）

中国金融周期下行，需要财政扩张。从金融周期的角度来看，美国经历了2008年的次贷危机后，金融周期下行直到2013年触底，过去10年处在上升阶段，内生货币增长动能较强，虽然近期部分中小银行风险暴露，但是美国政府救市后市场表现仍然较强，目前为止还没有发生严重的信用紧缩，正因为这样，部分投资者指望美联储下半年开始降息有点太乐观了。与欧美各国存在显著区别的是，中国当前处于金融周期的下行阶段，内生信贷需求偏弱（图表8）。2017年全国金融工作会议后，金融监管加强，金融周期出现拐点，表现为房地产行业面临下行压力以及信贷投放节奏的放缓。因此，中国处在金融周期的下行阶段，财政和准财政驱动的货币投放，即所谓外生货币的重要性在上升，更需要财政扩张来进行宏观逆周期调节。

图表8：内生货币：中国金融周期下半场，动能不足

但疫情以来，中国广义财政扩张力度相对有限。为衡量广义财政扩张力度，我们将卖地收入作为融资项计算广义财政赤字率。2020年新冠疫情后，中国的广义财政仅在2020年有显著扩张，其余年份的财政扩张力度则相对有限（图表9），这意味着当前财政存在进一步发力的空间。

总的来看，思考疫后经济复苏可从三个维度切入。第一，自主动能，疫情防控政策优化后，供给能力恢复和积压需求的释放促进了经济恢复，但是这种自主动能的恢复偏弱，主要原因在于服务业主导的经济修复的乘数效应较弱。第二，宏观政策方面，整体财政扩张力度相对有限，政策性金融成为政策主力，但毕竟仍属于贷款，增加非金融部门的债务，和财政还是有本质区别。宏观政策的效果也存在一定时滞，在私人部门避险情绪较高的背景下乘数效应也有所下降。第三，私人部门信心不足，风险溢价上升，导致其对安全资产的需求增加，货币利率下行。综合来看，这表现为实体层面的投资需求下降，金融层面则是风险资产价格下跌。

基于上述讨论，我们如何看待未来政策？我们需要什么样的政策组合才能带来可持续的经济复苏？

图表9：…财政扩张力度有限

从金融到财政

在金融周期下行阶段，理想的货币环境是“紧信用、松货币、宽财政”。从金融到财政，从内生货币到外生货币，具体的政策手段有三个：货币政策、监管政策和财政政策。从货币政策角度来看，6月13日，央行下调7天逆回购利率10bp。但如果央行降息没有配合财政扩张的话，在私人部门信心不足的情况下，货币政策通过信贷传导的效果可能有限。从监管政策角度来看，如果私人部门信心不足，即使有取消限购限贷、降低首付比例等监管政策放松，效率可能也不高（图表10）。总之，在信用紧缩的顺周期压力下，靠信贷和房地产进行逆周期调节的效率低，或者从结果反推来看，要达到理想的政策效果，则可能需要异乎寻常力度的货币放松和信贷扩张，带来长期的负面影响。

图表10：理想的货币环境：紧信用、松货币、宽财政

就现阶段而言，最优的政策选择是财政扩张。经过过去十几年的信贷扩张，中国债务积累已到了较高位置，目前采用扩张信贷的方式即使短期有助于促进经济增长，也可能会进一步增加后续的债务风险。货币放松既可以支持财政扩张，也可以支持信贷扩张，但这两种方式对于经济增长、居民部门信心、汇率、通胀、债务和经济可持续性有不同的影响（图表11）。在现阶段，基于中国经济的情况权衡利弊，财政扩张是较优选择，我们以汇率为例做进一步说明。

图表11：权衡利弊，财政扩张是当前的较优选择

四、市场友好型财政扩张：从投资到消费

财政扩张的空间有多大？我们可以从三个层面来理解约束，一是通胀，二是挤出效应，三是可持续性。首先，通胀不是目前的约束条件。财政政策扩张可能带来通胀，但目前来讲通胀处在低位，甚至有观点担心通缩。

其次，限制挤出效应需要市场友好型的财政扩张，从导向来看应该体现为从投资转向消费。挤出效应是指政府直接参与经济活动包括投资可能会给资源配置带来的扭曲，什么样的财政政策能够降低其对市场的干扰？

首选是扩大消费的财政政策。此类政策一方面有利于刺激短期增长，另一方面可以在长期促进科技创新水平。从各国消费市场规模与创新之间的关系来看，一国的消费规模越大，人均创新水平越强（图表16）。这背后的逻辑一是规模经济效应，即需求规模扩大带动产品规模增加，单位研发成本下降；二是范围经济，多样化消费需求提供了更多的技术应用场景，反过来促进了研发投入。

图表16：各国消费市场规模与创新

当前，中国仍有较大的扩消费空间。从全球各国对比来看，如果观察人口年龄结构与居民消费占GDP比重的关系，中国似乎是一个例外值。具体而言，按照世界各国平均规律来看，中国居民消费占GDP比重至少应该比当前的水平高出十几个百分点（图表17）。因此，从这种意义上来说，中国消费提升的潜力巨大。

图表17：扩大消费：中国有较大的空间

市场友好型的财政扩张着重促进消费。2023年6月2日，国务院常务会议的精神就较好兼顾了生产与消费、短期与长期[2]。具体政策措施上，一方面延续和优化了新能源汽车车辆购置税减免政策，更大力度释放新能源汽车的消费潜力，另一方面加强财政投入保障，提高对学前教育投入比重，促进学前教育事业的普及、普惠。从结果来看，市场友好型财政扩张的核心是让居民消费来引导资源配置，既有利于短期逆周期调节，又有利于长期经济可持续增长。就促进消费而言，财政政策还可在许多方面发力。

一是调整支出结构。比如，增加面向农村老年人等弱势群体的转移支付，增加教育和医疗等公共服务保障支出，将失业年轻人纳入社会保障体系，降低固定资产投资支出占比等。此外，财政还可提升旨在鼓励生育的补助力度，例如完善育儿津贴、生育奖励、税收抵免等直接补助制度，以及大力提升普惠托育等间接补助力度。这有助于鼓励生育、促进生育率回升。从结果来看，上述政策措施一方面有利于促进消费，解决人口挑战，激发短期和中长期的经济增长潜力，另一方面也有助于弥合收入差距，增强社会保障体系的转移支付和调节收入分配属性。

二是调整收入结构。税收的公平原则要求税负与公民的收入成比例甚至累进税率，而间接税却具有累退性质，既不能帮助调节人群之间收入分配差距，也不能平滑个人在经济周期不同阶段的可支配收入变化。就未来的优化方向而言，十八届三中全会已经指明方向[3]，降低间接税增加直接税，需要降低增值税等流转税税负，引入新的直接税税种，扩大直接税税基或提高直接税税率。具体到直接税层面，财政可着手降低社保缴费负担，从而增加居民部门的支配收入。因此，提高直接税的主要方式需要落在财产类相关税收上。

第三，就政府债务的可持续性而言，更应该用功能财政理念看待财政政策的作用。要发挥财政扩张的积极作用，不可避免地要求公共部门增加借贷，与之相伴随的一个问题是如何保证财政以及公共部门债务的可持续性。从其奉行的借贷原则来看，私人部门应是“量入为出”，这是因为私人是花自己挣的钱；而政府部门则是“量出为入”，只要政府部门花出去的钱有利于促进长远的增长，未来的税基就会增加。具体而言，这涉及政府的融资成本和经济增长的平衡，如果国债收益率低于GDP增速（r

更进一步，国债的表现天然具有逆周期的特征，比如在经济衰退期间，私人部门债务的风险溢价上升，是顺周期的，而投资者对国债的需求反而上升，是逆周期的。从资产配置的角度看，国债扮演安全资产的角色，在经济面临下行压力，市场风险偏好下降时，增加国债等安全资产的供给，有类似增加货币供给的作用，从而降低信心不足对实体经济和风险资产的冲击。

注释

[1]Keynes, John Maynard, 1883-1946. The General Theory of Employment, Interest and Money. London :Macmillan, 1936.[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202306/content_6884318.htm[3]https://www.gov.cn/hudong/2015-06/09/content_2875841.htm

（彭文生为中金公司首席经济学家）

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