我们估算2022年居民“超额储蓄”规模可能在3万亿元左右，其中2023年能够到期释放规模约为1.5万亿元。

摘要

市场可能对“超额储蓄”存在高估。 一个常见的市场观点是：2022年居民新增存款18万亿元，同比多增8万亿元，因此居民“超额储蓄”规模约为8万亿元。我们认为以上观点存在高估，因为并未考虑银行理财产品赎回和收入增加的影响。我们估算2022年居民“超额储蓄”规模可能在3万亿元左右，而居民存款多增中约4万亿元由理财产品转为存款贡献，1万亿元由居民收入自然增长贡献（假设居民储蓄率与2021年持平）。

【资料图】

有多少“超额储蓄”可以释放？ “超额储蓄”主要来自定期存款，2022年新增居民存款中，定期存款占比83%，我们测算其中久期为1年以下的存款占比约为60%。如果考虑利息损失限制，则3万亿元“超额储蓄”中，能够在2022年到期释放的规模约为1.5万亿元，相当于全年社会零售的3%， 是否转为消费和投资取决于收入预期、资产价格预期、收入分配等 。

中国居民储蓄率真的很高吗？ 中国是国民储蓄率最高的经济体之一，但主要是由于居民收入在国民收入中占比较低，而实际上居民储蓄率（居民可支配收入中消费以外部分的占比）是更好的衡量标准，该指标下中国与日本和德国接近（30%-40%），但高于美国（20%左右）。长期来看老龄化可能降低储蓄率和存款增速，但2023-2027年中国劳动年龄人口占比较为稳定，短期内对储蓄率影响中性，2028年后下行压力可能更为显著。

银行宏观负债压力或无虞。 我们认为未来5-10年虽然信贷增速中枢下行，但存款增速可能降幅小于贷款，无需过度担忧宏观负债压力，主要由于：1）财政投放仍然较强；2）在资管新规后表外产品回表；3）直接融资的金融脱媒效应较小（股票融资仅占社融增量4%）；4）来自互联网金融竞争已大为减轻。但对于微观个体而言，仍然面临同业存款竞争。

银行负债能力哪家强？ 我们认为拥有以下特征的银行能够在激烈的存款竞争中保持较强的负债能力：1）通过金融科技赋能提高对公服务能力；2）通过财富管理转型获取稳定的零售存款；3）把握好量和价的平衡，优化存款结构。

风险

存款竞争导致负债成本居高不下。

正文

居民“超额储蓄”从何而来？

市场可能对居民“超额储蓄”规模存在高估

我们估算2022年“超额储蓄”规模约为3万亿元。 一个常见的市场观点是：2022年居民新增存款18万亿元，同比多增8万亿元，因此居民可供投资和消费的“超额储蓄”规模约为8万亿元。我们认为以上观点存在高估，因为并未考虑银行理财产品赎回的影响。银行理财由于其“低风险、收益稳定”的印象，常被居民作为存款的替代品，尽管资管新规后理财已实现净值化转型，不再具有保本“刚兑”属性。根据我们的草根调研和估算，2022年年末银行理财产品规模约为28.4万亿元，相比2022年初规模回撤约0.6万亿元，同比少增约4.1万亿元（不包括同业理财），我们估计几乎全部转为存款。因此，如果合并居民存款和理财规模，并且考虑居民可支配收入的增长， 定义2022年“超额储蓄”为居民储蓄倾向相比2021年上升导致的储蓄 ，则居民相比2021年的“超额储蓄”仅为3万亿元左右，8万亿元居民存款同比多增中剩余贡献为4万亿元理财赎回和1万亿元居民收入自然增长。

图表1：考虑理财赎回影响，我们测算2022年居民“超额储蓄”规模约为3万亿元

注：居民狭义储蓄率定义为新增存款（包括银行理财）/可支配收入。假设2022年居民“正常”储蓄率与2021年相等（20%），“超额储蓄”为高于20%的部分；假设2022年居民可支配收入增长为5%；新增理财规模已剔除同业理财

资料来源：Wind，中金公司研究部

货币创造的视角：M2也在高增，并非由于居民“不消费、不买房”

除了居民存款，2022年M2增速也较高。实际上，消费仅是居民部门和企业部门之间存款的转移，不能增加存款规模，并且消费减少也减少了企业相关投资和贷款需求，抑制存款创造；居民购房使用现金同样是存款在部门之间的转移，并且按揭贷款能够创造存款而非减少存款，因此2022年疲弱的房地产销售（销售面积同比下滑约23%）也并非存款高增长的原因，并且居民提前还贷实际上也在减少存款。根据我们的测算，2022年M2同比多增约10万亿元，高增长主要由以下因素贡献 [1]：

1）理财赎回： 我们估算理财和其他表外资管产品流向表内存款同比多增约4.5万亿元，是M2多增的最大贡献来源，占比47%，主要由于2022年理财净值化后净值波动导致居民赎回理财。

2）财政存款投放： 我们测算财政存款投放约8.0万亿元（包括银行对政府净债权增加和央行上缴利润1.13万亿元），同比多增3.5万亿元，对M2多增的贡献占比37%，为第二大来源。财政存款投放较多主要由于2022年财政支出力度较大，我们估算2022年广义财政赤字（一般公共预算+政府基金收支差额）规模约10万亿元，占GDP约8.2%，与2020年接近，明显高于2021年的5.2%。

3）企业贷款创造： 银行对居民和企业的债权（包括贷款和债券）同比多增2.3万亿元，对M2多增的贡献为24%。其中，主要由对公贷款贡献，居民贷款少增4.1万亿元。2022年总体信贷扩张对M2的贡献并不强，主要由于居民去杠杆趋势明显、企业融资需求总体偏弱。

4）外汇流出： 国外净资产同比少增 0.9万亿元，对M2负贡献为10%，主要由于外汇流出减少存款。

综上所述， 我们认为2022年存款规模的高增主要由于居民资产的重新配置（从理财到存款），以及较强的财政投放 ， 而并非由于居民减少消费和购房的“节俭”效应。

图表2：2022 年M2多增主要由理财和基金赎回、财政存款投放和贷款创造推动

注：由于数据可得性，2022年M2同比多增项目拆分采用2021年12月-2022年11月数据

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：2022年M2增速上升主要由资金从非银机构流向存款、财政存款投放和信贷推动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：2022年信贷对经济支持力度低于2020年（新增贷款占GDP比例18.0%），财政力度与2020年接近；广义财政赤字规模约10万亿元，占GDP约8.2%，规模创历史新高

注：我们将广义财政赤字定义为一般公共预算+政府基金收支差额

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：2022年存款利率历史上首次高于其他主要大类资产收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：美国2020年货币扩张主要由于财政存款投放，2021年后信贷和财政拖累货币增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

消失的“存款搬家”现象：存款在企业-居民部门之间的分配

讨论了M2高增长的原因后，我们再来看存款在居民和企业部门的分配。居民使用现金购房（首付）和消费会使得存款从居民部门流向企业部门，而反之企业发放薪酬和股利分红会使存款从企业部门流向居民部门。我们使用企业-居民存款增速剪刀差来刻画企业和居民部门之间“存款搬家”的现象，发现2017年以前该现象与房地产销售周期高度一致。2017年之后，由于“房住不炒”系列政策，房地产销售进入下行周期，“存款搬家”现象不再明显。2022年新增居民存款占全部新增存款约74%，与2021年持平，高于2020年的64%，未出现明显“存款搬家”现象。

图表7：居民购房是“存款搬家”的主要原因，2017年“房住不炒”政策后“存款搬家”现象不再明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：2022年新增居民存款占全部新增存款约74%，与2021年持平，未出现“存款搬家”现象

资料来源：Wind，中金公司研究部

有多少“超额储蓄”能转为消费和投资？

居民储蓄倾向上升主要由于收入和房价预期较低。 决定居民储蓄倾向的因素较为复杂，长期与人口结构、经济结构相关（我们将在下一部分进行讨论），短期与收入预期、资产价格等相关。收入预期方面，根据央行储户问卷调查，居民对未来收入信心指数4Q22为44%；4Q22居民“更多储蓄”占比62%，为2022年有数据以来最高。2022年11月统计局调查失业率5.7%，其中16-24岁就业人口失业率17.1%，均为历史较高水平。资产价格方面，4Q22央行储户问卷调查中对房价预期上涨比例为14%，为2009年有数据以来最低，对应70城二手房价同比下降3.8%，同样接近历史最低水平。

我们认为，“超额储蓄”能多大程度转为消费和投资取决于以下因素：

1）收入预期： “稳增长”政策发力提振增长预期，从而提高居民收入预期和企业盈利预期；

2）资产价格预期： 房价能否扭转下滑趋势，资本市场表现能否恢复，从而提高居民购房和股市投资意愿；

3）疫情影响： 疫情影响降低后消费场景的恢复，对消费的促进作用；

4）收入分配： 根据经济学理论，收入水平较高的群体一般消费倾向较低，根据中国、美国和德国的经验，收入差距扩大与居民消费倾向下降显著相关。因此，“超额储蓄”在不同收入水平群体中的分配也是决定消费的因素；

5）存款久期： 由于定期存款提前支取会造成利息损失，因此居民倾向于等待定期存款到期后进行消费或投资。2022年新增居民存款中，定期存款占比83%，我们估算其中久期为1年以下的存款占比约为60%。因此，如果考虑利息损失限制，2022年能够释放的存款规模（包括活期存款和1年以内定期存款）可能占比在50%左右。

综上所述， 我们认为2022年3万亿元“超额储蓄”中，如果考虑利息损失限制，能够在2022年到期释放的规模约为1.5万亿元，是否转为消费和投资取决于收入预期、资产价格预期、收入分配等 。1.5万亿元相当于全年社会零售的3%和住房销售的12%。值得注意的是，对于住房销售的影响，因为1.5万亿元人均仅为1000元左右，绝对水平较小，购房行为取决于长期储蓄和个人规划等因素，对其估计需更加谨慎。

图表9：居民储蓄倾向与收入预期密切相关

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表10：城镇调查失业率5.7%，仍有上升趋势，其中16-24岁就业人口失业率为17.1%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表11：2018年以后社会消费品零售增速趋势性下滑，消费贷款增速也出现下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：预期房价上涨的居民占比仅14%，房价预期与实际房价表现密切相关

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表13：招商银行“金葵花”以上客户资产占比80%以上

注：“金葵花”以上客户为月日均总资产在50万元及以上的零售客户

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表14：招商银行私人银行以上客户资产占比30%以上

注：私人银行客户为月日均全折人民币总资产在1,000万元及以上的零售客户

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表15：中国收入差距与居民储蓄率有一定相关性

资料来源：世界银行，OECD，中金公司研究部

图表16：美国收入差距与居民储蓄率有一定相关性

资料来源：世界银行，OECD，中金公司研究部

图表17：德国收入差距与居民储蓄率有一定相关性

资料来源：世界银行，OECD，中金公司研究部

图表18：招商银行、上海银行、北京银行户均AUM较高

注：数据截至1H22

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表19：2022年新增居民存款中，定期存款占比83%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：银行定期存款中久期为1年以下的存款占比约为60%

注：数据截至1H22

资料来源：Wind，中金公司研究部

高储蓄率之谜：中国人真的“不爱消费”吗？

中国储蓄率真的很高吗？

中国居民储蓄率并不算过高。 长期以来存在这样一种观点：中国储蓄率过高，原因是中国居民“不爱消费”（原因可能是文化环境、收入预期等），证据是世界银行公布的国民储蓄率（1-消费/GDP）大幅高于主要经济体（45%，美国/日本/德国仅为18%/28%/31%）。实际上，我们认为这种观点存在一定误导性，原因是中国国民储蓄率（包括企业、政府、居民三大部门）过高主要是由于居民收入在国民收入中占比较低（60%，美国/日本/德国为88%/84%/79%），而实际上居民储蓄率（仅包括居民部分，计算方法为储蓄和投资占居民可支配收入的比例，又称居民储蓄倾向）是更好的衡量标准，该指标下中国与日本和德国接近（30%-40%），但高于美国（23%），并不算过高。

中国居民储蓄率2011-2017年下降，2018年以来重新回升。 趋势上，我们计算的中国狭义居民储蓄率（新增存款/可支配收入）约为24%，与广义居民储蓄率趋势一致，都显示2011-2017年中国居民储蓄率趋势性下降，主要由于收入随GDP增速下降而消费增速降幅较小（“消费棘轮”效应），以及收入差距缩小；2018年以来，随着居民购房和消费增速下降，居民储蓄率重新上升。

图表21：中国国民储蓄率明显高于美国、日本和德国

资料来源：世界银行，Wind，中金公司研究部

图表22：中国居民储蓄倾向与日本德国接近，但高于美国

资料来源：OECD，Wind，中金公司研究部

图表23：中国居民可支配收入占比明显低于美国、德国和日本

资料来源：世界银行，OECD，Wind，中金公司研究部

图表24：中国居民可支配收入占比近年来有所上升，主要由于政府部门可支配收入占比下降

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表25：用新增存款和理财计算的居民狭义储蓄率变动趋势与居民广义储蓄率（包括储蓄和投资）变动趋势一致

注：居民狭义储蓄率定义为新增存款（包括银行理财）/可支配收入；假设2022年居民可支配收入增长为7%（2020-2021年复合增速）；新增理财规模已剔除同业理财。

资料来源：Wind，中金公司研究部

人口老龄化会造成银行负债压力吗？

人口老龄化对储蓄率有下行压力。 从长期来看，日本、美国、德国等经济体在老龄化过程中都经历了储蓄率的下降，主要由于老年人口收入下降、消费上升，企业盈利下降、投资机会减少。但短期内储蓄率也受到经济危机、贸易等其他因素的影响，比如德国2000年后尽管劳动年龄人口下降，但由于长期保持贸易顺差，企业盈利增长较快，抵消了老龄化的影响，储蓄率反而持续上升。对中国而言，根据联合国人口司的预测（基于中等变量），2023-2027年中国劳动年龄人口占比将总体保持稳定，2028年后劳动年龄人口占比将继续下降，未来5年内人口结构变化对储蓄率负面影响因素较小，并且中国的产业升级趋势能够部分对冲影响，2028年后老龄化对储蓄率的影响可能更为明显。

老龄化抑制内生货币创造，但外生货币创造稳定存款增速。 存款增速与储蓄率并不完全相关，主要由于储蓄率反映流量而存款增速为存量；其中一个典型例子是中国20世纪90年代的存款增速中枢显著高于2000年后，但储蓄率前者显著低于后者。但从5-10年的中期维度看，高储蓄率往往对应经济高速增长、收入上升、企业盈利较好、投资和贷款意愿较强的阶段，在此阶段银行通过信贷创造货币，推动存款高增长。除了内生货币增长外，外生货币（财政存款投放和表外产品回表）也是存款创造的来源，例如2022年存款的高增长主要由外生货币贡献。因此，我们认为尽管老龄化趋势可能抑制内生货币创造，但外生货币创造稳定存款增速。

银行宏观负债压力短期或无虞。 展望未来，我们认为未来5-10年虽然信贷增速中枢可能随经济长期增速有所下行，但财政投放和回表对货币的创造效应可能仍然较强；此外，考虑到在资管新规后，表外固定收益类资管产品回表可能是大趋势，股权融资的“金融脱媒”效应较小（股票融资仅占2022年社融增量的4%，存量的3%），且互联网金融对存款的竞争压力已大为减轻，我们认为未来5-10年银行的宏观负债压力可能无需过度担忧，存款增速降幅可能小于贷款。但对于微观银行个体而言，可能仍然面临同业存款竞争的压力。

图表26：2010年后中国劳动年龄人口占比下降

资料来源：世界银行，联合国人口司，中金公司研究部

图表27：2010年后中国劳动年龄人口占比下降，国民储蓄率下降…

注：人口预测基于联合国人口司中等变量预测。

资料来源：世界银行，联合国人口司，Wind，中金公司研究部

图表28：…中国存款增速在1990-2000年和2010年后与国民储蓄率有一定相关性

资料来源：世界银行，联合国人口司，Wind，中金公司研究部

图表29：日本1992年后劳动年龄人口占比下降，国民储蓄率下降…

资料来源：世界银行，联合国人口司，Wind，中金公司研究部

图表30：…日本存款增速在1990-2000年与国民储蓄率有一定相关性，2000年后相关性较弱

资料来源：世界银行，联合国人口司，Wind，中金公司研究部

图表31：2008年后美国劳动年龄人口占比下降，但国民储蓄率并未下降…

资料来源：世界银行，联合国人口司，Wind，中金公司研究部

图表32：…美国存款增速在1980-2012年与国民储蓄率有一定相关性

资料来源：世界银行，联合国人口司，Wind，中金公司研究部

图表33：德国1986年后劳动年龄人口占比下降，但2004年后国民储蓄率上升，主要由于企业部门贸易顺差…

资料来源：世界银行，联合国人口司，Wind，中金公司研究部

图表34：…德国存款增速在2004-2014年与国民储蓄率有一定相关性

资料来源：世界银行，联合国人口司，Wind，中金公司研究部

存款高增环境下的银行负债管理

存款高增长，是喜是忧？

存款高增长伴随定期化。 尽管存款高增长缓解了银行的负债压力，为信贷投放提供充足资金来源，但存款增长主要由定期贡献。2017年以来存款持续定期化，定期存款占全部存款的比例从2017年的60%左右上升到2022年的67%，2022年11月居民定期/企业定期存款增速19.7%/13.5%，明显高于居民活期/企业活期存款增速10.8%/1.7%。

定期化反映经济活动疲弱。 我们发现M1-M2增速剪刀差对经济活动有明显的领先作用，主要由于企业存款活化（M1增速上升）反映企业融资、投资和采购行为，而定期存款增速过快反映缺乏有效投资机会，居民和企业倾向于接受较低的定期存款利率。2021年下半年以来M1-M2增速剪刀差下行，对应房地产市场下行、经济活动疲弱。

定期化部分抵消存款降息效果。 尽管2021年6月、2022年4月存款定价两次下调（1-3年定期自律上限共下调10-70bps），银行存款综合成本下降并不显著；1H22上市银行存款成本率2.12%，相比2021年上升1bp，主要由于高成本的定期存款占比上升。随着1-3年定期存款2022-2024年逐渐到期，我们认为存款降息效果有望逐渐显现，但定期化仍然部分抵消了存款降息的效果。

图表35：2022年居民和企业定期存款增速明显高于活期存款

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表36：2018年以后居民储蓄倾向持续上升，存款定期化趋势明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表37：M1-M2剪刀差领先通胀约6个月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表38：2022年以来存款成本基本保持平稳，存款定期化趋势抵消了利率下降的影响

资料来源：Wind，中金公司研究部

存款竞争仍然激烈

存款竞争导致存款成本居高不下。 除了存款定期化外，来自中小银行的存款竞争也是存款成本下降的阻碍。中小银行存款利率高于国有大行约30-40bps（1H22国有大行/股份行/区域行个人定期存款利率分别为2.82%/3.16%/3.37%）。尽管近年来监管加强存款利率管理（2019年底开始规范结构性存款、2021年开始规范互联网存款），中小银行“高息揽储”情况仍然存在（例如2022年出现风险事件的部分农村金融机构，1年期存款利率在4.5%以上）。此外，由于银行竞争加剧，2017年以来企业活期存款利率也明显上行，从2017年的0.7%上升至2022年的0.9%左右。

存款定价机制改革实现动态存款降息。 我们认为银行负债成本刚性、导致息差压力较大不利于信贷投放，降低银行负债成本有利于银行更好地支持实体经济。2022年二季度央行建立存款利率市场化调整机制[2]，参考债券市场利率和 LPR调整存款利率水平。我们认为该机制类似于存款版的“LPR 改革”，能够在保持基准利率不变的情况下通过市场机制调整存款利率。

降准、再贷款也能够降低银行负债成本。 除了存款自律定价机制以外，降低负债成本的措施还包括： 1）降准：一次常规降准（0.5ppt）对银行负债成本节约为200亿元，相当于降低负债成本1bp；2）再贷款：我们估算2020年以来每年平均新增再贷款、再贴现规模约1万亿元。从货币投放角度看，每年所释放资金相当于一次常规降准（0.5ppt），对银行负债成本角度的节约相当于降低负债成本0.5bps。

图表39：国有大行个人定期存款成本明显低于股份行和区域行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表40：定期存款成本2020年以来稳中有降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表41：2017年以来对公活期存款成本持续上升，主要由于存款竞争激烈；个人活期存款成本下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表42：为避免存款过度竞争，2020年起对结构性存款监管开始趋严

资料来源：Wind，中金公司研究部

银行负债能力哪家强？

银行负债能力取决于银行服务水平、业务结构、网点和品牌等多种因素，较低的存款成本和较高的活期存款占比代表着更强的负债能力。1H22上市银行中平均存款成本率为2.12%，其中国有大行/股份行/区域行分别为1.74%/2.08%/2.24%，存款成本最低的银行包括招商银行、五大国有银行、宁波银行等。五大行的负债成本优势主要得益于网点和品牌优势以及广泛的客户基础，而招商银行和宁波银行则由于优质的客户服务能力，拥有更高的活期存款占比和存款议价权。我们认为长期来看，拥有以下特征的银行能够保持较强的负债能力，从而实现息差的稳定和规模的增长：

1.通过管理优化和金融科技赋能提高企业客户服务能力，增强客户粘性；

2.通过零售和财富管理转型获取稳定的零售负债，并且能够增加手续费收入；

3.把握好量和价的平衡，优化存款结构，压降高成本存款。

图表43：招商银行和国有五大行存款成本较低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表44：2017年以来中国银行、平安银行、宁波银行、招商银行存款成本上升较少

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表45：招商银行、杭州银行、建设银行、农业银行、中国银行等活期存款占比较高

注：数据截至1H22

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表46：2018年至今，浙商银行、瑞丰银行、招商银行、中国银行、平安银行等活期存款占比提升或下降较少

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表47：我们估算绝大多数银行定期存款平均久期在1年以上

注：数据截至1H22

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表48：大多数上市银行定期存款中1年以内到期存款超过一半

注：数据截至1H22

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险提示

商业银行存款竞争可能加剧，用相对较高的存款利率吸储导致负债成本居高不下，对净息差产生负面影响。

[1] 由于数据可得性，我们使用2021年12月-2022年11月数据进行分析

[2] 详见我们2022年5月9日发布的报告《存款版“LPR 改革”的意义和影响——1Q22 货币政策报告点评》

文章来源

本文摘自：2023年1月17日已经发布的《居民“超额储蓄”之谜》

分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006； SFC CE Ref：BGP853

联系人 许鸿明 SAC 执证编号：S0080121080063

分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

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